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光伏用锑崛起带动需求快速增长，资源面临枯竭以及多重扰动因素下，锑供给增长缓慢，我们预测 2023-2025 年全球锑供需缺口将达到2.1/2.8/3.4 万吨。

供应缺口持续扩大或带动锑价创历史新高。首次覆盖锑行业并给予“强于大市”

评级，建议关注国内锑产业龙头湖南黄金、海内外兼有布局的跨国锑企华钰矿业、以及借助资本运作晋升区域性龙头锑企的南化股份。

锑：资源稀缺性强的战略金属。锑是小金属的一种，广泛应用于阻燃剂、玻璃澄清剂、催化剂、弹药和铅蓄电池栅板等产业领域，是现代工业不可或缺的金属原料。资源紧缺、难以替代叠加难以回收，锑的战略资源地位持续突显。欧美日等发达国家均高度重视锑的战略储备，并列入关键矿产名单。

光伏用锑崛起，乐观情景下2022-2025 年消费量CAGR 有望达 37.3%。锑在光伏行业主要用作玻璃澄清剂焦锑酸钠，可有效改善光伏玻璃透光率进而提高组件发电功率。由于焦锑酸钠占光伏组件成本不到 1%，其需求增长具备较高确定性。在全球光伏新增装机量维持高增速以及双玻组件渗透率提升的拉动下，我们预测在乐观/中性/保守情景下，2025 年光伏用锑量将增至6.9/5.8/4.7 万吨，对应2022-2025 年光伏用锑量 CAGR 分别为37.3%/31.4%/24.3%。

阻燃剂等传统领域锑消费有望保持稳定或小幅增长。阻燃剂是当前锑最主要的消费领域，占比超过 50%。Grand View Research 预计全球阻燃剂市场将从2021 年300 万吨增长至2027 年359 万吨，增速稳健。锑-卤系复配阻燃剂由于阻燃性能好、可节约用量、价格低廉等优点具备较强竞争力，我们预计2022-2025年阻燃剂用锑量将保持1.8%左右的增速。锑合金、催化剂等领域消费同样有望保持稳定，半导体、钙钛矿用锑新材料研发加速有望扩大锑的应用场景。

资源枯竭叠加多重扰动因素，全球锑供应量预计缓慢增长。锑的静态储采比仅为18，资源稀缺程度远超其他矿产资源。受矿山品位下降、政府加码资源保护和环保政策叠加进口锑矿规模大幅萎缩情况下，国内锑矿供给增量有限；海外方面，地缘战争、政治制裁和资源枯竭问题成为俄罗斯、缅甸等国矿山供给增量的强扰动因素。我们预计全球锑供应量将从2022 年的12.8 万吨增加至2025 年的14.3 万吨，2022-2025 年CAGR 为3.9%。

供应缺口持续扩大，锑价有望创历史新高。历史上锑价呈现出高波动性特征，2020 年以来在光伏用锑崛起的拉动下，锑价正处于2009 年以来的第三轮上行阶段。结合光伏用锑高速增长和供应端放量缓慢的预期，中性情形下，我们预测2023/2024/2025 年全球锑供需缺口将达到 2.1/2.8/3.4 万吨。供应缺口持续扩大赋予锑价强劲上行动力，锑价或有望挑战11 万元的历史高点。

风险因素：环保政策超预期趋严；光伏行业用锑量不及预期；传统领域竞品技术迭代或锑价上涨倒逼产生替代效应；模型假设与实际不符；相关企业在建项目投建/投产进度和在产项目生产情况不及预期。

投资策略：焦锑酸钠复合澄清剂由于澄清效果好、节约成本等优势在光伏玻璃中的应用具备不可替代性，随着光伏装机量提升及双玻组件的持续推广，我们预计光伏行业用锑量有望实现成倍增长。传统下游如阻燃剂、蓄电池等领域用锑量预计将保持稳定或实现小幅增长。需求结构性激增叠加供给侧储量、矿山品位、监管等多重约束，预计供需格局趋紧支撑锑价中长期上涨。我们判断在锑价上行的过程中，具备上游锑矿资源的企业将是最为获益的环节，首次覆盖锑行业并给予“强于大市”评级，建议关注国内锑产业龙头企业湖南黄金、海内外兼有布局的跨国锑企华钰矿业、以及借助资本运作晋升区域性龙头锑企的南化股份。